Theoretical determinants of Swap Spreads (2) Modern Approach 정리중

이전 글에서 Swap spread에 대한 Old approach를 봤다면 이번 글에서는 새로운 접근법을 알아본다
(Swap spread 라는 것이 무엇인지에 대한 이론적 설명임)

The modern approach
The fixed rate perspective
- 고정금리를 얻기 원하는 트레이더가 있다고 생각해보면 채권을 사거나 IRS rec 포지션 두가지 옵션을 취할 수 있다.
- 첫번째의 경우, 10년 채권을 사고 만기까지 repo 조달을 한다.
- 두번째의 경우, 10년 IRS rec 하고 3개월마다 CD금리를 pay 한다.
- 그러나 대부분의 경우 CD금리는 repo보다 높기 때문에 Swap rate와 Bond yield가 같다면 트레이더는 무조건 채권을 사는 선택을 할 것이다.
- 트레이더는 오로지 Swap rate가 Bond yield 보다 높아 양 선택지가 같을때 IRS rec를 할 것이다.
- 이때의 Fair spread는 만기까지 CD-repo 의 현재가치만큼이 되어야한다.

Viewing the Swap as a derivatives
Swap을 파생상품으로서 접근하면 no-arbitrage 논리를 적용해 볼 수 있음.
- 3m CD와 3m repo를 교환하는 basis swap market이 존재한다고 가정해보자 (3m CD - X = 3m repo)
- 이 basis swap과 repo조달한 Bond를 이용해 synthetic swap을 만들 수 있음.
- 만약 이 합성 스왑에서 fixed rec하고 싶다면, par coupon bond 를 repo조달해서 사고
- basis swap 시장에서 pay 3m CD - X rec 3m repo를 하는 것.
- 그러면 net position은 Par coupon bond - 3m CD + X 가 될 것이고 이 합성스왑의 고정금리는 Bond yield + X
- 즉 Swap spread = X가 성립하게 됨.
- 결국 Swap spread라는 것은 3m CD vs Repo basis swap spread와 같은것임.

CD - repo spread 의 보험적 성격
- CD - repo spread는 절대금리 레벨이 높을때 더 커지는 경향이 있음 (모든 금리 스프레드는 절대레벨이 높을때 벌어짐)
- 경기순행적인 금리 레벨과 비례한다는 말은 CD - repo spread도 경기 순행적인 변수라는 것
- 그렇다면 CD rec Repo pay는 대부분의 투자자에게 portfolio risk를 증가시키는 방향이며 이에따라 투자자는 CD - repo spread의 fair value보다 더 높은 return을 요구하게 될 것.(Fair spread 보다 낮게 형성) 즉 본드스왑 스플은 Fair value보다 낮게 형성되며 좁혀지거나 음으로 간다.
- 다른 한편으로 CD - repo spread는 default probability와 비례 관계인데, default probability는 경기역행적