Theoretical determinants of Swap Spreads (1) Old approach

Fixed income relative value_Chapter 8

이자율 시장에서 가장 중요하고 근본적인 RV 관계는 국채와 플레인 바닐라 IRS의 스프래드.
한국의 채권시장 참가자들은 주로 본드스왑이라고 부르며 해외에서는 ASW, Swap Spread 등으로 말함.
이 RV는 81년 IRS가 처음 거래되기 시작 한 후로 아주 광범위하게 거래되고 연구되어 왔음.

Old Approach: Swap spread를 swap거래상대방의 신용위험으로 이해하는 접근
1990년대 중반까지 대부분의 애널리스트 및 학계는 Swap spread를 IRS거래의 두 거래상대방의 신용위험으로 이해했음.
이러한 접근에서 Swap rate는 마치 발행자의 신용위험 때문에 국채보다 더 높은 금리에 거래되는 회사채 금리와 같음.
그러나 이런 접근에는 몇가지 문제점이 있음.

1) 회사채는 단일 주체가 발행하는 증권인 것과 달리, 이자율 스왑거래는 Receiver/Payer 양자간의 거래이며 이자는 netting하여 교환되고 원금도 교환되지 않음. 연구자는 거래된 스왑스프래드를 설명하기 위해 양측 거래상대방 간의 significant 한 credit asymmety가 있음을 보여야함.

2) 회사채와 다르게 IRS rate는 거래 개시 시점에서 양측의 NPV = 0 가 되도록 설정됨. 따라서 스왑거래 개시 직후 어느 한쪽이 디폴트가 난다고 하여도 아무런 손실이 없음. 따라서 디폴트 리스크가 swap spread의 원인이라고 보기 힘듦.

3) 더군다나 대부분의 스왑은 담보교환을 통해 NPV변화에 따른 default risk를 피하고 있음.

이런 문제점들로 인해 90년대 후반부터 swap spread에 대한 대안적인 접근을 연구하기 시작했고 Repo rate와 LIBOR*의 관계를 가지고 Swap spread를 설명하는 모델을 개발.

*USD interbank funding의 benchmark로 오랫동안 사용되었으나 최근 SOFR 금리로 대체되었음. 향후 이 책의 내용을 LIBOR가 아닌 SOFR금리의 데이터를 가지고 다시한번 분석해보는 작업이 필요할듯.

Swap Spread는 트레이더가 Repo funding을 통해 매수한 채권금리와 IRS에서 LIBOR를 pay하고 받는 Fixed rate의 차이로 정의한다.